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Pay for Performance?
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Theoretische Grundlagen
Zur Höhe und Struktur der Managementvergütung finden sich in der Theorie
unterschiedliche Erklärungsansätze. Dazu gehören, als zwei der wichtigsten, die
Agency-Theorie auf der einen und der Managerialism-Ansatz auf der anderen Seite.
Beide Denkschulen werden im Folgenden kurz vorgestellt. Eine umfassendere
Beschäftigung erscheint nicht zielführend, vielmehr gilt es, die Grundzüge dieser
Ansätze nachzuzeichnen und auf singuläre Arbeiten im Hinblick auf das Ziel der
Arbeit hinzuweisen. Weitere Erklärungsansätze für die Managementvergütung
werden an dieser Stelle nicht behandelt, da diese einerseits sowohl in der empirischen
als auch in der theoretischen Forschung wenig Aufmerksamkeit finden und
andererseits im Hinblick auf die Fragestellung dieser Arbeit, nämlich die
Erfolgsabhängigkeit der Managementvergütung, als wenig relevant erscheinen.
Ausgangspunkt sowohl für den Agency- als auch für den Managerialism-Ansatz ist
die Erkenntnis, dass in modernen Unternehmen der Besitz (ownership) von der
Kontrolle (control) getrennt ist, d.h. die Anteilseigner der Unternehmen übertragen
die Führung der Geschäfte an finanziell nicht beteiligte Manager. Bereits Adam
SMITH (1776) weist in seinem Werk ,,The Wealth of Nations" auf einen Konflikt hin,
der entsteht, wenn Manager das Investment fremder Geldgeber verwalten:
,,The directors of such companies, however, being the managers rather of people's
money than of their own, it cannot well be expected, that they watch over it with the
same anxious vigilance with which the partners in a private copartnery frequently
watch over their own" (ebd., Book 5, Chapter 1).
In der modernen Betriebswirtschaftslehre begann die Beschäftigung mit ebendiesem
Phänomen jedoch erst durch die Arbeit von BERLE und MEANS (1967). In ihrer
Untersuchung der modernen Unternehmung treffen die Autoren drei wichtige
Aussagen. Erstens zeigen sie, dass moderne Unternehmen i.d.R. durch Streubesitz
gekennzeichnet sind, d.h. kein Anteilseigner besitzt einen bedeutenden Anteil am
Gesamtunternehmen und eine effektive Kontrolle des Managements von Seiten der
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Pay for Performance?
Anteilseigner kann somit kaum stattfinden. Zweitens halten die Manager oft nur sehr
geringe Anteile an dem Unternehmen, das sie leiten. Und drittens können die
Interessen von Anteilseignern und Managern voneinander abweichen (vgl. STIGLER
und FRIEDLAND (1983), S. 238).
Diese Phänomene haben offensichtlich große Auswirkungen auf das Verhalten der
Manager in den Unternehmen. Manager werden daher in der Theorie als risikoaverse,
selbst-zentrierte Personen mit eigenen Interessen gesehen (vgl. TOSI et al. (2000), S.
304). BERLE und MEANS (1967) schlussfolgern demnach:
,,If we are to assume that the desire for personal profit is the prime force motivating
control, we must conclude that the interests of control are different from and often
radically opposed to those of ownership; that the owners most emphatically will not
be served by a profit-seeking controlling group." (ebd., S. 113).
Die Agency-Theorie, in welcher die Besitzer des Unternehmens als Prinzipale und
die Manager als Agenten bezeichnet werden, sieht die Lösung dieses Konflikts in
einem Vertrag. Im Fall vollkommener Information würde dieser Vertrag
Kontrollmaßnahmen beinhalten, welche ein Verhalten des Agenten im Sinne des
Prinzipals sicherstellen würden. Die Annahme vollkommener Information ist jedoch
wenig realistisch. Die im operativen Geschäft tätigen Manager wissen z.B. weitaus
mehr über die Prozesse und Handlungsmöglichkeiten als die Prinzipale, was als
asymmetrische Information bezeichnet wird. Zudem lassen sich
Managementaufgaben nicht beliebig zur Festlegung in einem Vertrag strukturieren
(vgl. TOSI et al. (2000), S. 304). Ein Versuch, die Interessen von Managern und
Eignern durch einen Vertrag in Übereinstimmung zu bringen, in dem strenge
Kontrollen vorgesehen sind, scheint somit zum Scheitern verurteilt. Aus diesem
Grund empfiehlt sich aus Sicht der Agency-Theorie eine second-best Lösung, welche
darin besteht, den Manager durch einen Anreizvertrag zu einem Verhalten im Sinne
des Prinzipals zu motivieren. Ein solcher Vertrag macht die Entlohnung des Agenten
von den beobachtbaren Ergebnissen seines Handelns abhängig und transferiert somit
das Unternehmerrisiko z.T. auf diesen (vgl. ebd., S. 305). Die Agency-Theorie sieht
in der erfolgsabhängigen Managementvergütung, mit der sich diese Arbeit beschäftigt,
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Pay for Performance?
einen solchen Anreizvertrag, der den Konflikt zwischen Prinzipals- und
Managerinteressen lösen soll. Sollte dieser Erklärungsansatz stimmen, so müsste die
Managementvergütung empirisch in engem Zusammenhang mit dem
Unternehmenserfolg stehen (im Nachfolgenden als Pay-for-Performance-
Zusammenhang bezeichnet).
Der Managerialism-Ansatz auf der anderen Seite geht davon aus, dass dieser
Konflikt zumindest in der Praxis keineswegs gelöst ist. Von externer Kontrolle
aufgrund des Streubesitzes weitestgehend befreit, zeigen sich die Manager stärker
daran interessiert, die Größe des Unternehmens als den Unternehmenserfolg zu
maximieren, wie es im eigentlichen Sinne der Eigner wäre. Sie versprechen sich
davon u.a. eine höhere Entlohnung, größere Macht und mehr Prestige (vgl. ebd., S.
303). Die Manager verfolgen also gemäß dem Managerialism-Ansatz in erster Linie
persönliche Ziele, die u.U. in Konflikt zu den Interessen der Eigner stehen. Sollte der
Managerialism-Ansatz zutreffen, so würde sich die Managementvergütung empirisch
vor allem durch die Größe eines Unternehmens erklären. Zudem dürfte die
Besitzstruktur eines Unternehmen und der Grad der Kontrolle über das Management
signifikante Auswirkungen auf die Höhe der Managementvergütung haben.
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Pay for Performance?
3
Empirische Forschung
In diesem Abschnitt werden empirische Untersuchungen im Hinblick auf die
Fragestellung dieser Arbeit und vor dem Hintergrund der oben beschriebenen
theoretischen Ansätze analysiert.
Dazu wird in Abschnitt 3.1 zunächst das Vorgehen bei der Auswahl der
Untersuchungen beschrieben. Abschnitt 3.2 stellt die in den untersuchten Aufsätzen
angewendeten Methoden dar, während Abschnitt 3.3 die Ergebnisse präsentiert.
Schließlich widmet sich Abschnitt 3.4 der Frage, ob diese Ergebnisse übertragbar
sind, sowohl international insbesondere auf die Situation in Deutschland als auch
im Zeitverlauf. Dies erscheint notwendig, da die untersuchten Aufsätze fast
ausschließlich der englischsprachigen Forschung entstammen, einen Fokus auf die
USA (und in beschränktem Maße Großbritannien) legen und zudem häufig einen
relativ kurzen Zeitraum untersuchen.
3.1
Auswahl der Forschungsaufsätze
Die Sichtung und Auswahl der relevantesten Literatur legt die Basis für jedes
Forschungsprojekt, weshalb das Vorgehen dabei essentiell ist. In einer Arbeit, deren
Ziel es ist, einen Literaturüberblick zu geben, gilt dies in besonderem Maße.
Grundlage der vorliegenden Arbeit sind n=90 wissenschaftliche Aufsätze, welche den
Pay-for-Performance-Zusammenhang empirisch analysieren. Die Aufsätze decken
einen Zeitraum von über 50 Jahren ab (1959-2010), weshalb es nicht nur möglich ist,
die Methoden und Ergebnisse einzelner Studien zu analysieren, sondern auch
Veränderungen und Trends im Zeitverlauf zu erkennen und zu beschreiben. Im
Folgenden wird die zur Auswahl der 90 Aufsätze genutzte Methodik beschrieben.
Ursprünglich sollte die Auswahl der Literatur mit Hilfe des ,,Social Sciences Citation
Index" (SSCI) erfolgen, welcher auch als ,,Web of Knowledge" bezeichnet wird. Das
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Pay for Performance?
,,Web of Knowledge" ist eine wissenschaftliche Suchmaschine, die neben den
traditionellen Suchkriterien auch die Möglichkeit bietet, Aufsätze nach Häufigkeit der
Referenzen auf eine jeweilige Arbeit zu ordnen. Je häufiger ein Aufsatz zitiert wird,
desto relevanter erscheint er für die wissenschaftliche Diskussion. Das ,,Web of
Knowledge" bietet somit ein Maß für die Relevanz eines Aufsatzes an. Bei der
Nutzung dieser Suchmaschine zeigten sich jedoch einige Probleme, welche ebendiese
Methode zur Auswahl der Literatur für den vorliegenden Literaturüberblick als
ungeeignet erscheinen ließen. Erstens erwies sich die Suche mit thematischen
Schlagwörtern als schwierig, da die im ,,Web of Knowledge" enthaltenen Quellen
offensichtlich nicht hinreichend systematisch katalogisiert werden. So werden u.a. die
Schlagwörter CEO compensation, executive compensation, managerial compensation,
top management compensation, etc. synonym verwendet, was eine Begrenzung auf
relevante Stichwörter schwierig machte. Außerdem ließen sich empirische Arbeiten
nicht automatisch von theoretischen Aufsätzen trennen, was die Suche nach
relevanten Quellen für diese Arbeit weiter erschwerte. Zweitens, und weitaus
wichtiger, sind die im ,,Web of Knowledge" enthaltenen Quellen i.d.R. neueren
Datums. Aufsätze aus den 1980er Jahren oder früher finden sich nur recht selten.
Diese Arbeit soll hingegen die Entwicklung der Forschung im Zeitverlauf aufzeigen.
Aus den oben genannten Gründen wurde von der Nutzung des ,,Web of
Knowledge" als primärer Methode zur Auswahl der Literatur für diese Arbeit
Abstand genommen. Als Referenz hierzu diente vielmehr eine Arbeit von TOSI et al.
(2000) mit dem Titel ,,How Much Does Performance Matter? A Meta-Analysis of
CEO Pay Studies". TOSI et al. (2000) nutzen in ihrer Metaanalyse Daten aus 137
empirischen Untersuchungen, welche nun auch die Grundlage für diese Arbeit bilden.
Um zusätzlich neuere wissenschaftliche Forschung zu berücksichtigen, wurden
weitere Aufsätze der 2000er Jahre hinzugenommen. Von den 137 Aufsätzen aus
TOSI et al. (2000) konnten letztendlich 83 für die Analyse und den Literaturüberblick
in dieser Arbeit genutzt werden, die übrigen 54 mussten aus unterschiedlichen
Gründen ausgeschlossen werden: 22 nicht veröffentlichte Arbeiten, insbesondere
nicht veröffentlichte Doktorarbeiten, wurden nicht berücksichtigt, da diese einerseits
nicht öffentlich verfügbar waren und andererseits auch die Qualität dieser Arbeiten
6
Pay for Performance?
nicht in gleicher Weise gewährleistet ist, wie bei einer Veröffentlichung in einer
unabhängigen Fachzeitschrift. Zudem wurden aus denselben Gründen 3 working
papers oder Arbeiten von unbekannten Autoren ausgeschlossen. Es wurden außerdem
6 Monographien aus der Auswahl genommen, da sich diese Arbeit auf empirische
Aufsätze in Fachzeitschriften konzentrieren soll. Schließlich wurden weitere 23
Aufsätze ausgeschlossen, da sie sich nicht mit dem Pay-for-Performance-
Zusammenhang befassten und somit irrelevant im Hinblick auf das Ziel dieser Arbeit
sind.
Um des Weiteren auch neuere Quellen für den vorliegenden Literaturüberblick zu
berücksichtigen die Arbeit von TOSI et al. (2000) liegt bereits mehr als 10 Jahre
zurück wurden nunmehr mit Hilfe des ,,Web of Knowledge" relevante Arbeiten der
2000er Jahre identifiziert. Eines der zwei oben geschilderten Probleme bei der
Literaturauswahl mit dieser Suchmaschine spielt für diesen Zeitraum nun keine Rolle
mehr. Es wurde hierbei folgendermaßen vorgegangen: Die Schlagwörter (topics) (1)
,,compensation", (2) ,,performance" sowie (3) ,,empirical analysis" wurden simultan
in die Suchmaschine eingegeben. Als Zeitraum wurden die Jahre 2000-2011 gewählt.
Diese Suchspezifikationen erzielten 180 Treffer in der Datenbank, welche nach
Relevanz (,,Times Cited highest to lowest") sortiert wurden.
1
Die grundlegende
Metaanalyse von TOSI et al. (2000) findet sich in dieser nach Relevanz geordneten
Liste auf Platz 2, was die Eignung als Grundlage für diese Arbeit belegt. Aus den
übrigen 179 aufgeführten Quellen konnten 7 relevante empirische Studien zur Pay-
Performance-Fragestellung identifiziert werden, so dass die gesamte Anzahl aller für
diese Arbeit berücksichtigten Aufsätze 90 beträgt.
Tabelle 1 fasst die Auswahl der 90 berücksichtigten Aufsätze überblicksartig
zusammen, während Tabelle 2 im Anhang die einzelnen Aufsätze in chronologischer
Reihenfolge aufführt. Komplette Referenzen der einzelnen Aufsätze sind im
Literaturverzeichnis im Anhang zu finden.
1
Der Zugriff erfolgte am 07.10.2011. Eine Liste aller 180 Aufsätze ist auf Anfrage erhältlich.
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Tabelle 1: Auswahl der Forschungsaufsätze
Anzahl
in TOSI et al. (2000) berücksichtigte Quellen
137
- nicht veröffentlichte Quellen
-22
- working papers/unbekannter Autor
-3
-
Monografien
-6
- irrelevant im Hinblick auf diese Arbeit
-23
gesamte aus TOSI et al. (2000) übernommene Quellen
83
+ aus dem Web of Knowledge übernommene Quellen der 2000er Jahre
+7
Gesamtanzahl der berücksichtigten Aufsätze
90
8
Pay for Performance?
3.2
Darstellung der empirischen Methoden
In den untersuchten Aufsätzen lassen sich grundsätzlich zwei Methoden der
empirischen Analyse unterscheiden, mit denen sich die Autoren der Fragestellung der
erfolgsabhängigen Managemententlohnung nähern. Die beiden ältesten untersuchten
Aufsätze, ROBERTS (1959) und MCGUIRE et al. (1962), sowie ein späterer Aufsatz,
CISCEL (1974), nutzen die Technik der Korrelationsanalyse. Alle anderen Aufsätze
wenden Verfahren der Regressionsanalyse an. Beide Analysemethoden werden im
folgenden Abschnitt 3.2.1 kurz in ihren Grundzügen dargestellt. Zur näheren
Beschäftigung mit der Methodik wird auf die einschlägige Literatur verwiesen. Im
Anschluss gehen die Abschnitte 3.2.2 sowie 3.2.3 näher auf die Spezifikationen der
im Rahmen der empirischen Analysen verwendeten abhängigen und unabhängigen
Variablen ein.
3.2.1
Korrelations- und Regressionsanalyse
Unter Korrelation versteht man in der Statistik eine Beziehung, die die lineare
Abhängigkeit zwischen zwei Zufallsvariablen bzw. Realisationen ausdrückt. Der
Bravais-Pearson-Korrelationskoeffizient ist definiert als
(vgl. PFLAUMER et al. (2005), S. 115),
wobei
= Kovarianz der Variablen
,
= Standardabweichung der Variablen.
Der Bravais-Pearson-Korrelationskoeffizient kann Werte zwischen -1 bis 1 annehmen.
Ein Wert von 0 weist auf keinen bzw. einen nicht-linearen Zusammenhang zwischen
zwei Variablen hin, während ein Wert von -1 bzw. 1 für einen perfekten negativen
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Pay for Performance?
bzw. positiven linearen Zusammenhang zwischen den Variablen steht (vgl. ebd. S.
115).
In den untersuchten Aufsätzen berechnen ROBERTS (1959), MCGUIRE et al. (1962)
und CISCEL (1974) Korrelationen zischen der Variablen für die
Managementvergütung einerseits und der Variablen für den Unternehmenserfolg bzw.
die Unternehmensgröße andererseits. Die Autoren sehen dabei die Notwendigkeit,
den Einfluss weiterer Variablen auf das Abhängigkeitsverhältnis zu eliminieren (vgl.
u.a. ROBERTS (1959), S. 275). Dies liegt in dem hohen Maß der Multikollinearität
begründet, dass die gewählten Variablen für Unternehmenserfolg (Gewinn) und
Unternehmensgröße (Umsatz) aufweisen. Allein mit Mitteln der Korrelationsanalyse
macht diese Eigenschaft der Variablen klare Aussagen in Bezug auf den Pay-for-
Performance-Zusammenhang schwierig, wie ROBERTS (1959) bemerkt:
,,Apparently dollar profit and sales are so closely related that it is not meaningful to
inquire whether compensation is independently related to one or the other; they
constitute a package with which compensation is correlated" (ebd., S. 276).
Um die Beziehung zwischen den Variablen genauer darzustellen und insbesondere,
um die Wirkungsrichtung des Zusammenhangs zu bestimmen, berechnen MCGUIRE
et al. (1962) deshalb sogenannte net correlations, also reine
Nettokorrelationskoeffizienten, welche die Effekte einer dritten Variablen nicht
ausweisen. Dazu nutzen die Autoren die Formel
(vgl. ebd., S. 757-758),
wobei gilt:
= Koeffizient der Nettokorrelation;
,
,
= einfache (Pearson-)Korrelationskoeffizienten.
Das Problem der Mulitkollinearität wird in dem letzten Aufsatz, welcher sich in
seiner Methodik auf die Korrelationsanalyse beschränkt, CISCEL (1974), bestätigt.
Der Autor berechnet nur einfache Korrelationen und kommt zu dem Schluss, dass die
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Pay for Performance?
Variablen Umsatz und Gewinn jeweils ein Schätzer der anderen sein könnten und
spricht deshalb sogar von der grundsätzlichen Unmöglichkeit, die Beziehungen dieser
Variablen zur Managementvergütung ursächlich zu bestimmen (vgl. ebd., S. 617).
Alle weiteren untersuchten empirischen Analysen wurden wohl auch aufgrund der
beschriebenen Probleme im Hinblick auf die Korrelationsanalyse anhand der
Regressionsanalyse durchgeführt. In den untersuchten Aufsätzen stellt die
Managementvergütung als zu erklärende Variable stets die abhängige Variable dar.
Ein (oder mehrere) Maße des Unternehmenserfolgs stellen die unabhängigen
Variablen dar.
2
Zwischen den Variablen wird eine statistische Funktion der Form
angenommen (vgl. WOOLDRIDGE (2003), S. 755), wobei gilt:
= abhängige Variable;
= Vektor der Parameter der Regressionsfunktion;
X= Vektor der unabhängigen Variablen;
= Fehlerterm (IID).
Die Regressionsfunktion wird mit Hilfe der zu analysierenden Datensätze durch ein
mathematisches Verfahren geschätzt. Dies geschieht in den untersuchten Aufsätzen
i.d.R. mit der Methode der kleinsten Quadrate (Ordinary Least Squares, OLS)
3
, die
den quadrierten orthogonalen Abstand der angepassten Funktion zu den einzelnen
Datenpunkten minimiert (vgl. ebd., S. 27-35)
4
. Das GAUSS-MARKOV-Theorem
beweist, das dieses Schätzverfahren zu den besten linearen, unverzerrten Schätzern
2
Näheres zur konkreten Ausgestaltung der abhängigen und unabhängigen Variablen in den
untersuchten Aufsätzen ist in den Abschnitten 3.2.2 sowie 3.2.3 zu finden.
3
Ein alternatives Verfahren, die Maximum-Likelihood-Schätzung, wird lediglich in zwei der
untersuchten Aufsätze angewendet, nämlich in DAILY (1998) und PENNATHUR (2005). Für weitere
Informationen zu diesem Verfahren siehe WOOLDRIDGE (2003), S. 533-534.
4
Ein Maß der Güte der Regression ist somit der Anteil der durch das Modell erklärten Abweichungen
(Bestimmtheitsmaß). Siehe hierzu WOOLDRIDGE (2003), S. 39-41.
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(BLUE) führt. Es setzt die Gültigkeit folgender fünf Annahmen voraus (vgl. ebd. S.
82-84, 92-94, 101):
(1)
Linearität in den Parametern:
;
(2)
und seien Zufallsvariablen;
(3)
Erwartungswert
;
(4)
keine perfekte Multikollinearität;
(5)
Homoskedastizität:
.
In den untersuchten Aufsätzen finden sich einige Abweichungen von dem oben
beschriebenen Vorgehen, welches im Folgenden als Standardmodell bezeichnet wird.
Diese Anpassungen des Verfahrens sind insbesondere notwendig, wenn oben
genannte Annahmen verletzt sind, da unter diesen Umständen das OLS-
Schätzverfahren nicht mehr BLUE ist. Dabei sind die am häufigsten anzutreffenden
Verletzungen Heteroskedastizität
5
und Autokorrelation
6
.
In den untersuchten Aufsätzen finden sich zwei Verfahren, die auf ebendiese
Eigenschaften reagieren. Eine Variation des oben beschriebenen Standardmodells
stellt ein gewichtetes Regressionsmodell dar. Dieses kann auch bei Vorliegen von
Heteroskedastizität zum Einsatz kommen (vgl. ebd., S. 261-271). In den untersuchten
Aufsätzen findet sich ein entsprechendes Vorgehen u.a. bei LEWELLEN und
HUNTSMAN (1970) sowie BELKAOUI (1992).
Eine alternatives Verfahren zur Neutralisierung der Heteroskedastizität stellt die
Anwendung eines Regressionsmodells dar, in das die Variablen in logarithmierter
Form eingehen. In einer Vielzahl der untersuchten Aufsätze werden eine oder
mehrere der Variablen als Logarithmus in das Modell eingebracht (vgl. u.a. COSH
(1975), DYL (1988), DOUGLAS und SANTERRE (1990)). In den meisten
5
Unter Heteroskedastizität versteht man, dass die Varianz des Fehlerterms nicht konstant, d.h. nicht
identisch verteilt, ist. Dieses Phänomen verletzt die fünfte Annahme des GAUSS-MARKOV-
Theorems. Für eine ausführliche Diskussion siehe WOOLDRIDGE (2003), S. 248-274.
6
Bei Autokorrelation liegt eine Korrelation im Fehlerterm vor, d.h. der Fehlerterm ist nicht
unabhängig verteilt. Für eine ausführliche Diskussion siehe WOOLDRIDGE (2003), S. 320-322.
12
Pay for Performance?
Aufsätzen bleibt diese Entscheidung unbegründet; es ist jedoch davon auszugehen,
dass die Logarithmierung auf Daten angewendet wird, die die beschriebenen
heteroskedastischen Tendenzen aufweisen. Eine Diskussion der Gründe für die
Logarithmierung in einem konkreten Fall findet sich bei SRIDHARAN (1986) (vgl.
ebd., S. 56). BAKER (1969) untersucht die Eignung verschiedener funktioneller
Spezifikationen zur Untersuchung des Pay-for-Performance-Zusammenhangs und
kommt zu dem Ergebnis, dass eine semi-logarithmische Spezifikation, bei der
lediglich die unabhängige Variable als Logarithmus einfließt, nicht jedoch die
abhängige Variable, das höchste Bestimmtheitsmaß erreicht (im Vergleich zu einer
vollkommen Logarithmierung der Regressionsgleichung und einer gewöhnlichen
Spezifikation) (vgl. ebd., S. 381). Trotz dieses Ergebnisses wird die unabhängige
Variable des Unternehmenserfolgs in den untersuchten Aufsätzen weitaus seltener in
logarithmierter Form verwendet, als dies für die abhängige Variable der
Managementvergütung zu beobachten ist. Tabelle 2 im Anhang dieser Arbeit stellt
überblickartig dar, in welchen Aufsätzen die Variablen als Logarithmus in die
Regressionsmodelle eingehen.
Während bei perfekter Mulitikollinearität das OLS-Verfahren nicht mehr angewendet
werden kann, führt ein hohes Maß an Kollinearität zwischen den erklärenden
Variablen zwar zu ungenaueren, aber weiterhin unverzerrten Schätzern, wie CISCEL
und CARROLL (1980) bemerken (vgl. ebd. S. 8).
Das Problem der Autokorrelation ist in den untersuchten Aufsätzen relativ selten
anzutreffen. HAMBRICK und FINKELSTEIN (1995) definieren die unabhängige
Variable aber z.B. als Veränderung zur Vorperiode, um so das Problem der
Autokorrelation in der Datenbasis zu umgehen (vgl. ebd., S. 184).
Zusätzlich zum beschriebenen Verfahren der Regressionsanalyse nutzen BELKAOUI
(1993) sowie BILIMORIA (1997) zusätzlich das Verfahren der Pfadanalyse
7
, um die
Abhängigkeitsbeziehungen zwischen den Variablen weiter in direkte und indirekte
Effekte zu unterteilen. BELKAOUI (1993) erhält erste Schätzungen für die
7
Für weitere Informationen zum Verfahren der Pfadanalyse siehe HOLTMANN (2010), S. 124-162.
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Pay for Performance?
Pfadkoeffizienten durch Regression einer jeden Variable im Modell auf alle weiteren
Variablen, d.h. durch simultane Schätzung. Pfadkoeffizienten, die nicht auf dem 10%
Niveau signifikant sind, werden ausgeschlossen und bei einer zweiten, finalen
Schätzung nicht mehr berücksichtigt (vgl. ebd. S. 45-46). BILIMORIA (1997) geht
analog vor (vgl. ebd. S.845-846). Die durch die Pfadkoeffizienten zum Ausdruck
gebrachten direkten und indirekten Zusammenhänge werden jeweils in einem
Schaubild dargestellt (vgl. BELKAOUI (1993), S. 47; BILIMORIA (1997), S. 848).
Dieser Abschnitt hat Grundlagen der Methoden vorgestellt, mit denen sich Autoren in
der empirischen Forschung der Fragestellung des Zusammenhangs von
Managementvergütung und Unternehmenserfolg nähern. In den folgenden beiden
Abschnitten wird die konkrete Ausgestaltung der abhängigen (Abschnitt 3.2.2) sowie
unabhängigen Variablen (Abschnitt 3.2.3) in den Modellen genauer diskutiert.
3.2.2
Die abhängige Variable: Maße der Managementvergütung
Die Messgröße der Managementvergütung stellt die abhängige Variable in den
empirischen Untersuchungen des Pay-for-Performance-Zusammenhangs dar. Die
Managementvergütung kann dabei grundsätzlich unterschiedliche Bestandteile
beinhalten. Neben dem Grundgehalt, welches i.d.R. fix ist, erhalten Manager häufig
einen jährlichen Bonus sowie langfristige Anreize, insbesondere Aktienoptionen, die
eine nachhaltige Unternehmensführung sicherstellen sollen (vgl. FRYDMAN und
JENTER (2010), S. 81). Die abhängigen Bestandteile der Managervergütung, d.h.
Bonus und vor allem Aktienoptionen, sollen, wie in Abschnitt 2 beschrieben, die
Interessen der Manager an diejenigen der Aktionäre angleichen (alignment of
interests).
Im Folgenden werden die Variablen beschrieben, welche in den untersuchten
Aufsätzen als Maße der Managementvergütung genutzt werden. Da sich hierbei eine
klare Entwicklung im Zeitverlauf feststellen lässt, folgt dieser Abschnitt einem
chronologischen Aufbau.
14
Pay for Performance?
Der älteste Aufsatz in der Auswahl, ROBERTS (1959), definiert die
Managementvergütung als Cash Compensation, d.h. sie enthält alle Bestandteile, die
in bar ausbezahlt werden. Dies sind das Grundgehalt, der Bonus sowie u.U.
zurückgestellte, aber der Höhe nach festgelegte Zahlungen (deferred compensation).
Der Autor begründet den Ausschluss von Aktienoptionen damit, dass diese bis in die
1950er Jahre selten gewesen seien (vgl. ebd., S. 272). In der Gesamtschau aller
Aufsätze zeigt sich, dass die Cash Compensation das am häufigsten verwendete Maß
für die Managementvergütung ist, was nicht zuletzt daran liegen dürfte, dass die Höhe
der Zahlungen feststeht und nicht aufwendig bestimmt werden muss, wie es z.B. für
Aktienoptionen der Fall ist, wie später gezeigt werden kann.
MCGUIRE et al. (1962) berücksichtigen neben der bereits erwähnten Cash
Compensation außerdem Aktienpakete, welche Manager als Teil ihrer Vergütung
erhalten, jedoch wiederum keine Aktienoptionen. Die Aktienpakete werden zum
jeweiligen Zeit- bzw. Marktwert angesetzt. Auch LEWELLEN und HUNTSMAN
(1970) bewerten nicht in bar ausgezahlte Vergütungsbestandteile zum Zeitwert (vgl.
ebd., S. 714).
Von den untersuchten Aufsätzen berücksichtigt erstmals MASSON (1971) explizit
Aktienoptionen als Teil der Managementvergütung. Diese werden dabei ähnlich dem
Vorgehen bei LEWELLEN und HUNTSMAN (1970) behandelt: ,,Stock options are
calculated on a present-value basis net of opportunity cost of exercise of option" (ebd.,
S. 1283). MASSON (1971) spricht sich in seiner Studie für eine Berücksichtigung
aller Vergütungsbestanteile aus, da nur so eine genaue Beurteilung der Anreizeffekte
möglich sei (vgl. ebd., S. 1282-1283). Etliche Autoren erklären jedoch, dass die Cash
Compensation als Variable ausreiche. Die Hinzunahme weiterer
Vergütungsbestanteile liefere wenig zusätzliche Informationen, da ein Großteil der
Varianz bereits durch die Cash Compensation erklärt werde, und es zudem
Schwierigkeiten bei der Bewertung gebe (vgl. u.a. KOSTIUK (1990), S.92;
NATARAJAN (1996), S. 6)). Zu einer gegensätzlichen Beurteilung kommen
hingegen PLATT und MCCARTHY (1985), die feststellen, dass Grundgehalt und
Bonus zusammen weniger als 40 Prozent der Gesamtvergütung eines
durchschnittlichen CEOs ausmachen (vgl. ebd., S. 52). Die beiden unterschiedlichen
15
Pay for Performance?
Auffassungen lassen sich u.U. dadurch erklären, dass sich die Art und
Zusammensetzung der Managementvergütung im Zeitverlauf verändert hat
zwischen den Aufsätzen von MASSON (1971) und PLATT und MCCARTHY (1985)
liegen immerhin circa 15 Jahre. Diese Hypothese wird von O'REILLY et al. (1988)
bestätigt, welche die unerwarteten Ergebnisse ihrer Studie dadurch erklären, dass es
eine Verschiebung zu mehr langfristigen Anreizverträgen gegeben habe (vgl. ebd.,
S.271).
In diesem Zusammenhang relevant ist auch der Aufsatz von GRINER (1995),
welcher die Eignung der Cash Compensation als abhängige Variable zur Beurteilung
des Pay-for-Performance-Zusammenhangs untersucht. Dabei entwickelt er zunächst
Messgrößen für die Managementvergütung, die er dann, analog zum Vorgehen in den
meisten anderen Aufsätzen, gegen die Summe von Grundgehalt und Bonus regressiert,
um die Korrelation und den Messfehler zu bestimmen. Schließlich regressiert er in
der eigentlich ausschlaggebenden Analyse diesen Messfehler gegen Messgrößen des
Unternehmenserfolgs, um so zu untersuchen, ob ein Zusammenhang besteht und um
den gesamten Messfehler in eine systematische und unsystematische Komponente
aufzuspalten (vgl. ebd., S. 3-6). Das Ergebnis ist dem Autor zufolge eindeutig: Die
alleinige Verwendung der Cash Compensation sei unangemessen, da die Korrelation
gering und der Messfehler hoch sei. Daraus schlussfolgert er, dass die unangemessene
Verwendung der Cash Compensation eine mögliche Ursache der Inkonsistenzen in
den empirischen Untersuchungen sei (ebd., S. 8).
Auch LIPPERT und PORTER (1997) sprechen sich für die Berücksichtigung der
gesamten Vergütung aus (ebd., S. 136). Insofern ist es verwunderlich, dass
Aktienoptionen in den untersuchten Aufsätzen auch in den späten 1980er und 1990er
Jahren kaum Berücksichtigung finden. Eine Ausnahme stellt MURPHY (1985) dar,
welcher Aktienoptionen erstmals mit dem Black-Scholes-Ansatz bewertet
8
, ein
Verfahren, das von einigen Forschern aufgrund der Komplexität der Berechnung und
der impliziten Annahmen noch längere Zeit abgelehnt wurde (vgl. u.a. HILL und
8
Die Black-Scholes-Formel wird zur Bewertung von Finanzderivaten, insbesondere Aktienoptionen,
eingesetzt. Für die ursprünglichen Aufsätze siehe FISCHER und SCHOLES (1973) sowie MERTON
(1973). Für eine genauere Diskussion siehe HULL (2009), Kapitel 13.
16
Ende der Leseprobe aus 72 Seiten
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Details
- Arbeit zitieren
- , 2011, Pay for Performance? Zum Stand der empirischen Forschung zur erfolgsabhängigen Managementvergütung, Hamburg, Bedey Media GmbH, https://www.bachelor-master-publishing.de/document/297324
