Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Vergleich der Bewertungsparameter ...24
Tabelle 2: Unterschied Venture Capital Private Equity ...31
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Abkürzungen
Beta
APV
Adjusted
Present
Value
DCF
Discounted
Cash
Flow
EBIT
Earnings before interest and taxes
EBITDA
Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization
FCF
Free
Cash
flows
g
Wachstumsrate
JTU
Junge
Technologieunternehmen
P/E
Price/Earnings
Ratio
ROIC
Return on invested capital
t Steuerrate
VC
Venture
Capital
WACC
weighted average cost of capital
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1. Einleitung
Diese Arbeit beschäftigt sich mit den gängigen und neuen Bewertungsmethoden, welche für
die Wertermittlung von jungen ,,High-Tech"-Unternehmen eingesetzt werden können. Dabei
wird die unterschiedliche Sichtweise von Banken, Venture Capital- und Private Equity
Gesellschaften, Business Angels und Förderstellen berücksichtigt. Im folgenden Kapitel
werden die Ausgangsituation, die Forschungsfrage und die Zielsetzung erörtert.
1.1. Problemstellung,
Ausgangssituation
Junge ,,High-Tech"-Unternehmen haben gerade in der ,,Start-Up" Phase hohe
Investitionstätigkeiten. In der Regel können Gründer solcher Unternehmungen nicht
genügend Eigenkapital aufbringen und keine Sicherheiten für Fremdkapital aufweisen. (vgl.
Walter 2004, S. 1) Um die notwendigen Mittel aufzutreiben, wenden sich junge Unternehmen
an Banken, VC-Gesellschaften, Business Angels, Private Equity Investoren und/oder
Förderstellen. Bevor diese jedoch in ein Unternehmen investieren, muss festgestellt werden,
ob das Unternehmen den Kriterien entspricht und wie viel es wert ist.
Durch den Gründungsboom Mitte der 90er Jahre und dem Aufkommen der
Entrepreneurforschung stieg das Interesse am Erfolg und am Wert von JTU stark an. Durch
die besonderen Schwierigkeiten, die mit der Bewertung solcher Unternehmen verbunden
sind, kam es jedoch zu Fehlbewertungen und Falscheinschätzungen. (vgl. Rieg 2004, S. 1)
Es ist einfach ein Unternehmen zu bewerten, welches positive Erträge erwirtschaftet, eine
lang zurückliegende Unternehmenshistorie hat und es eine Vielzahl an vergleichbaren
Unternehmen gibt. (vgl. Damodaran 2000, S. 2). Bei JTU trifft meist genau das Gegenteil zu.
Diese Arbeit beschäftigt sich mit Unternehmen, die sich in der ,,Start-Up"-Phase
(Gründungsidee und Produktkonzept) befinden. In dieser Phase des
Unternehmenslebenszyklus werden keine oder kaum Umsätze erwirtschaftet, der Cash-Flow
ist negativ, das Unternehmen hat keine Erfahrungswerte und es gibt keine vergleichbaren
Unternehmen. (vgl. Damodaran 2002, S. 3)
Dazu kommen meist noch andere Probleme hinzu wie noch nicht getestete Produkte,
ungewisse Kostenstrukturen, ungewisse Marktakzeptanz, ungewisse Produktnachfrage,
ungewisse Konkurrenz, unerfahrene Manager, hohe Entwicklungs- oder Infrastrukturkosten
etc. (vgl. Goldman 2002, S. 1)
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Aufgrund dieser Schwierigkeiten können traditionelle Bewertungsverfahren bzw. die
traditionelle Vorgehensweise im Rahmen der Bewertungsverfahren für JTU nur sehr bedingt
herangezogen werden. Die Standardliteratur zur Unternehmensbewertung geht meist explizit
von etablierten Unternehmen aus. (vgl. Schwall 2001, S. 3)
Eine Analyse der traditionellen und neu etablierten Bewertungsmethoden soll Aufschluss
über die praktische Anwendbarkeit für JTU geben.
1.2.
Zielsetzung und Methodik
Im ersten Schritt dieser Arbeit sollen die gängigen und neuen
Unternehmensbewertungsmethoden dargestellt werden. Hierbei wird größtenteils auf bereits
bestehende Literatur zugegriffen, da es bereits eine Vielzahl an Büchern, Dissertationen,
Zeitungsartikel etc. zu den unterschiedlichen Unternehmensbewertungsmethoden gibt. Im
zweiten Schritt wird die Sichtweise der Verhandlungspartner von JTU dargestellt und deren
Bedeutung für JTU analysiert. Die Verhandlungspartner von JTU sind Banken, Venture
Capital- und Private Equity Gesellschaften, Business Angels und Förderstellen. Da
beispielsweise die Venture-Capital-Finanzierung in Großbritannien stark verbreitet ist, sich in
Österreich und in Deutschland aber noch nicht ganz durchgesetzt hat, wird auch versucht,
auf einzelne Länder oder Ländergruppen einzugehen. Neben der Standard-Literatur werden
für diesen Abschnitt auch bereits veröffentlichte Statistiken herangezogen. Nicht alle
Bewertungsmethoden sind für JTU anwendbar. Daher wird im nächsten Schritt die
Anwendbarkeit der gängigen und neuen Bewertungsmethoden in Bezug auf die
Wertermittlung von JTU überprüft. Hier soll analysiert werden, welche Probleme bei der
Bewertung durch die unterschiedlichen Bewertungsmethoden auftreten können. Im
Anschluss sollen Empfehlungen ausgearbeitet werden, welche für die Zielgruppe anwendbar
sind. Die Zielgruppe der Arbeit sind die JTU selbst und deren Verhandlungspartner. Die
gewählte Methodik ist eine Inhaltsanalyse der bereits bestehenden Literatur.
1.3. Forschungsfrage
Um das Problem der Wertermittlung von JTU analysieren zu können, wird folgende Frage
formuliert:
Welche Unternehmensbewertungsmethoden kommen für die Wertermittlung von JTU in
Frage?
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Sind dabei Unterschiede bei der Bewertung durch Banken, VC-Gesellschaften,
Private-Equity-Investoren, Business Angels und Förderstellen erkennbar?
Die Beantwortung der Forschungsfrage soll helfen, ein Fazit und Empfehlungen an die
Zielgruppe zu formulieren.
1.4. Definition: Was versteht man unter jungen
Technologieunternehmen?
Der Begriff des Unternehmens ist gekennzeichnet durch das Autonomieprinzip,
Gewinnmaximierung sowie durch privates Eigentum. (vgl. Rieg 2004, S. 13 zitiert nach
Schierenbeck 1999, S. 24)
Um den Begriff des Technologieunternehmens eindeutig abgrenzen zu können, muss er
vorerst definiert werden. Da der Begriff ,,Technologieunternehmen" jedoch schwer definierbar
ist, gehen wir hier von Unternehmen aus, die ihre Produktionsprozesse auf hohem
technischem Niveau ausüben bzw. neue Anwendungsfelder dieser Technologien
erschließen. (vgl. Senninger 2006, S. 2)
Als junge Unternehmen bezeichnet man im Allgemeinen Unternehmen, die sich in der
Nachgründungsphase befinden und nicht älter als 3-5 Jahre sind. (vgl. Rieg 2004, S. 13)
Bislang hat sich für den Begriff ,,junge Technologieunternehmen" jedoch noch keine
einheitliche Definition entwickelt, da es in der Literatur eine Vielzahl unterschiedlicher
Begriffe und Merkmalsbeschreibungen für diese Gruppe von Unternehmen gibt. (vgl. Schwall
2001, S. 7)
Um die Beantwortung der Fragestellung in dieser Arbeit gewährleisten zu können, wird hier
der Begriff ,,junge Technologieunternehmen" für Technologieunternehmen verwendet,
welche sich in der ,,Start-Up"-Phase des Unternehmenslebenszyklus befinden.
Nachstehende Grafik stellt die unterschiedlichen Unternehmenslebenszyklen und deren
Merkmale kurz dar. Sie soll verdeutlichen, in wie fern sich JTU von bereits etablierten
Unternehmen unterscheiden.
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Abbildung 1: Unternehmensleben
Quelle: Damodaran 2002, S. 6
2. Bewertungsmeth
In der Literatur befinden
Bewertungsverfahren. (vgl.
Gesamtbewertungsverfahren
verwendet. (vgl. Rieg 2004, S
Hörmann / Kros 2007, S. 42)
Es finden sich aber auch noc
für die Bewertung von jun
Realoptionsansatz erwähnt. (v
Außerdem wenden sich junge
Eigenkapital zu beschaffen. D
die Venture Capital Methode.
nszyklus
hoden in der Theorie
sich zahlreiche unterschiedliche Kateg
Rieg 2004, S. 56) Die allgemeine Tr
und Einzelbewertungsverfahren wird je
S. 56-57; Schwall 2001, S. 77; Walter 2003
h einige andere Bewertungsmethoden in de
ngen innovativen Wachstumsunternehmen
vgl. Walter 2003, S. 140)
e Start-Up Unternehmen immer öfter an VC-G
Diese verwenden neben der traditionellen D
(vgl. Damodaran 2002, S. 7)
gorisierungen von
rennung zwischen
edoch sehr gerne
3, S. 66; Haeseler /
er Literatur. Speziell
n wird häufig der
Gesellschaften, um
DCF-Methode auch
10
2.1. Gesamtbewertungsverfahren
Bei den Gesamtbewertungsverfahren wird das Unternehmen als Gesamtheit betrachtet. (vgl.
Schwall 2001, S. 76 zitiert nach Mandl / Rabel 1997, S. 31 ff; Münstermann 1970, S. 19 f.)
2.1.1. DCF-Verfahren
Beim DCF-Verfahren werden Planwerte von (Free-)Cash-Flows mit kapitalmarkttheoretisch
fundierten Diskontierungsfaktoren kapitalisiert. Man spricht hier streng genommen nicht mehr
von einem Wertermittlungsverfahren, sondern von einem Preisfindungsverfahren. Im
Allgemeinen gibt es drei unterschiedliche DCF-Verfahren. (vgl. Haeseler / Hörmann / Kos
2007, S. 46)
- Entity-Verfahren
(BRUTTO-Verfahren)
- Equity-Verfahren
(NETTO-Verfahren)
- Adjusted-Present-Value-Verfahren
(APV-Verfahren)
2.1.1.1. Entity-Verfahren
Beim Entity-Verfahren werden zunächst die geplanten bzw. erwarteten Free-Cash-Flows mit
den gewichteten durchschnittlichen Finanzierungskosten diskontiert. Die Summe der
Barwerte und der Marktwert des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens ergibt den Marktwert
des Gesamtkapitals (=Bruttowert). (vgl. Haeseler / Hörmann / Kos 2007, S. 46)
Die Autoren Copeland, Koller und Murrin berechnen den Free-Cash-Flow wie folgt: (vgl.
Copeland / Koller / Murrin 2000, S. 134)
Earnings before Interest and Taxes (EBIT)
-
Cash taxes on EBIT
=
Net operating profit less adjusted taxes (NOPLAT)
+ Depreciation
= Gross
Cash-Flow
±
Change in working capital
- Capital
expenditures
= Operating
Free-Cash-Flow
+
Cash-Flow from non-operating investments
= Free-Cash-Flow
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Ein Problem bei der Unternehmensbewertung ist die unbestimmte Lebensdauer eines
Unternehmens. Ein Ansatz wäre die Free-Cash-Flows für die nächsten 100 Jahre zu planen
und sich keine Gedanken zu machen, was nachher kommt, denn der Barwert wäre zu
diesem Zeitpunkt insignifikant. Um das Problem zu lösen, kann man den Unternehmenswert
in 2 Perioden aufteilen: während und nach der Forecast-Periode. Die Formel zur Darstellung
des Unternehmenswertes lautet dann wie folgt: (vgl. Copeland / Koller / Murrin 2000, S. 136)
Unternehmenswert = Summer der Barwerte der FCF
+
Continuing value
während der Forecast-Periode
nach der Forecast-Periode
Die Formel für den Continuing value lautet wie folgt: (vgl. Copeland / Koller / Murrin 2000, S.
136)
+*/%*0%*# 1(0" B
D A #
6
E
2 A #
NOPLAT = Net operating profits less adjusted taxes (in the year after the explicit forecast period)
ROIC
I
= Incremental return on new invested capital
g = Expected perpetual growth in the company's NOPLAT
WACC = Weighted average cost of capital
Für die Diskontierung der FCF und des Continuing value benötigt man die gewichteten
durchschnittlichen Finanzierungkosten (wacc). Der Kapitalisierungssatz wird daher wie folgt
berechnet: (vgl. Haeseler / Hörmann / Kros 2007, S. 47)
2 B -DED A
E
-DE
-DE B % @ 5D-
A %E
FK = Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals
EK = Marktwert des Eigenkapitals
GK = Marktwert des Gesamtkapitals
s = Cash-Flow-Ertragssteuersatz (adaptierter KSt-Satz)
r(FK) = Kosten der Kreditfinanzierung bzw. Renditeforderung der Kreditgeber
r(EK) = Renditeforderung der Eigenkapitalgeber für das verschuldete Unternehmen
i = risikolose Rendite (= Langfristrendite von Staatsanleihen)
r
m
= Erwartungswert der Rendite des Marktportefeuilles (hilfswiese gemessen mit einem Aktienindex)
= Volatilitätsmaß für die Aktienrendite des zu bewertenden Unternehmens
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Der Unternehmenswert kann durch zwei fundamentale Wertetreiber beeinflusst werden. Zum
einen durch den Ertrag des investierten Kapitals in Relation zu den gewichteten
durchschnittlichen Kapitalkosten (ROIC in Relation zu den WACC) und zum anderen durch
das Ertragswachstum. Um seinen Unternehmenswert zu verbessern, kann man daher
versuchen: (vgl. Copeland / Koller / Murrin 2000, S. 142)
-
Mit bestehenden Betriebsvermögen höhere Renditen zu erwirtschaften
-
Die Kapitalkosten zu reduzieren
-
Die Wachstumsrate zu erhöhen, solange der Ertrag aus neuem Kapital höher ist, als die
gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten
- Sicherstellen, dass die Rendite aus neuem Kapital höher ist, als die gewichteten
durchschnittlichen Kapitalkosten
2.1.1.2. Equity-Verfahren
Beim Equity-Verfahren (Nettoverfahren) wird der Nettowert, der Marktwert des Eigenkapitals
errechnet, indem Flows-to-Equity diskontiert werden. Die Flows to Equity werden wie folgt
berechnet: (vgl. Haeseler / Hörmann / Kros 2007, S. 49)
Free-Cash-Flow
- Fremdkapitalzinsen
+ Steueranpassungen
aus
Fremdkapitalzinsen
+
Aufnahme von verzinslichem Fremdkapital (FKv)
-
Tilgung von FKv
= FLOW
to
EQUITY
Die Flows to Equity werden dann mit den Eigenkapitalkosten diskontiert. (vgl. r(EK), 2.1.1.1.,
S. 8) Jedoch ist das Equity-Verfahren für Unternehmen nicht so aussagekräftig als das
Entity-Verfahren, da es weniger Informationen über die Herkunft von Wertetreibern liefert
und es weniger werttreibende Möglichkeiten erkennt. (vgl. Copeland / Koller / Murrin 2000, S.
150-151)
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